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【国泰君安期货•产业服务研究所】君弘衍生品沙龙系列——钢材期货专场(第二十五期)会议纪要

国泰君安期货  刘秋平——《库存缓冲消失,采购节奏为王》

2015年行业主要逻辑:熊市格局下,螺纹的每次阶段性见底都需要铁矿的补跌来确认。

2016年行业主要逻辑:低库存背景下,供应直接对应需求,小缺口带来大波动。

2016年行业逻辑背景有三个方面:首先是需求的多样性,一方面是行业的低库存,目前库存是近六年来低位;另一方面是上半年的超预期上涨,市场重新有了赚钱效应,两者导致了市场一旦出现下跌会有不断的逢低抄底,如期现公司、钢贸订货、实际施工需求、工地锁价等,其次是供给受政策等影响恢复不稳定,政策冲击如供给侧改革,事件冲击如唐山限产、环保组巡视、G20,另外还有天气因素;最后是钢厂的利润明显改善,盘面利润整体高于2015年,并且钢厂2016年基本全年维持正利润。

截止到目前螺纹钢一共经历三轮上涨,下面分别来看这三轮上涨:

第一轮上涨从2月6日至4月25日,是现实带动预期(表现为现货显著强于期货)。原因在于低库存的情况下,需求快速上升,而供给恢复缓慢,在3、4月份缺口不断增大,钢材价格持续上行。

第二轮上涨从6月2号开始至7月12日,是预期带动现实上涨(表现为期货显著强于现货)。货币宽松,流动性预期好转大宗商品系统性上涨;风险偏好提升:铜、原油、农产品等商品上涨具有一致性;淡季持续库存下降,期现贴水修复:螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭等品种均修复了前期的深度贴水,螺纹钢升水现货超过150元/吨。

第三轮上涨从7月20号至今,是环保叠加旺季需求预期,核心在于旺季终有一赌。

后市研判上,供应端:政策性影响仍然明显,唐山地区9月和10月分别有金鸡百花电影节,拉美企业家峰会,园博会闭幕式,另外环保组对于全国各地的巡查仍在持续,下半年供给侧改革也会继续推进。需求端:生产所需的刚性需求平稳,从当前的数据看,刚性需求出现断崖式下行的概率不大。房地产、基建等主要用钢部门上半年基数高,下半年即使下滑,对钢铁的需求仍在。投机性需求赌“补库周期”,2009年9月之后,库存与价格共同上升,形成补库周期。下半年触发类似09年补库的涨价条件——货币继续宽松、财政政策发力,市场形成“涨价-补库-再涨价”的正循环。

对于铁矿石的价格进行判断,需要梳理最近几年的铁矿石逻辑,2014年、2015年、2016年铁矿石的运行逻辑之间具有巨大的差别。

2014年,影响集中在供应端;2015年,影响集中在需求端;2016年各项因素影响较为平均,运行逻辑在于钢厂采购节奏。通过对2016年钢厂对铁矿采购节奏调整的研究,我们发现支撑钢厂只有一个原因:钢厂出现稳定利润或者超额利润:2016年4月份的上涨,钢厂的超过600元/吨的利润使得钢厂的补库积极性极高,铁矿石上涨带来的成本增加不足以撼动其超额利润下的补库冲动。钢厂对铁矿去库操作,也只有一个原因:钢厂的利润开始出现压缩:在2016年4月底至5月初的时间段,随着钢厂利润的快速萎缩,钢厂对于铁矿石库存持有意愿下降。其结果是,在高炉开工率没有出现大的下滑的情况下,铁矿价格从70美元/吨下跌至50美元/吨下方,下跌幅度超过25%。

结论:螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前,向下空间有限;铁矿——近月修复贴水,远月跟随螺纹钢。

 

国泰君安期货  金韬——《乐观预期释放,补库动作待观察》

    上半年:悲观的预期,乐观的现实

    2015年12月份,市场对于2016年上半年的预期并不乐观。1、经济增速继续下滑;2、房地产向下趋势不变,基建的支撑作用有限;3、焦炭受制于钢厂减产,需求将继续下滑;4、运费、物流成本的下降将继续打开下行空间。5、从期货来看,当时焦炭呈现深度的远月贴水。但现实利好:宏观信贷,地产数据超预期;钢厂三轮复产推升焦炭需求。上半年的主驱动力是,悲观预期使得供给回升缓慢,但需求超预期利好。

   市场当前预期:金九银十+补库周期

    供应端目前仍受政策性减产干扰,276天工作日影响延续,环保巡视多地限产,去产能政策还将继续执行。库存来看钢厂和焦化厂库存仍然处于偏低水平。需求端焦炭能否形成补库取决于钢厂利润

    后市研判:旺季预期证伪之前,下行空间不大,底部上移,但库存重建周期尚待观察

    1、金九银十如果看不到库存缺口,将会是证伪的最好理由,现在证伪仍需时间。

2、焦炭价格的主驱动力是钢厂利润,当前供需矛盾已经较4月份缓解,焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。要么政策限产,要么需求超预期释放。

3、从盘面近月和远月差价看,市场并不信任远月会出现补库周期。

4、套利角度,低库存下不建议焦化空利润套利。

 

国泰君安期货  马亮——《铁矿石市下半年市场展望》

供应端从进口和国产两方面看,进口方面,今年上半年累计进口4.94亿吨铁矿石,同比去年同期增长4100万吨,增幅9.10%,创历史新高水平,分月度来看,除今年1月以外,2-6月单月进口量均超2014与2015年。

四大矿2016年产量目标变化不大,从上半年产量来看,四大矿合计产量5.45亿吨,同比增长3.27%,其中力拓和FMG上半年产量同比提升较大,在10%以上,VALE和BHP受samarco事件影响产量同比有所减少,按全年目标量计算,2016年四大矿产量预计在11.00-11.35亿吨左右,比去年增长4500-8000万吨。

随着矿价的上涨,非主流矿从1月开始产量同比降幅开始收窄,4月开始产量提升加速,同比由负转正,截止到6月,除澳洲巴西以外的非主流矿山累计进口8446.82万吨,同比去年7768.49万吨增长678.33万吨,增幅8.73%。

如果对今年上半年进口的4100万增量进行分解,其中四大矿山增量为1700万吨,占比41.46%,澳巴中小矿山与四大矿山增量相同,澳巴外的中小矿山增量700万吨占比17.07%。

四大矿增量基本和市场之前的预期一致,不确定性来自这些中小矿山,从今年非主流进口量与普氏关系来看,当矿价升至50美金以上后,非主流供应的释放有加速的迹象。

今年矿价的上涨也刺激了部分国产矿的复产,一方面因为目前的矿价对于成本普遍偏高的国产矿来说并没有很强的诱惑力,另一方面因为国家供给侧改革的行政干预。

目前在产的国产矿基本以大型矿山为主,今年国产矿产量的回升它们占据主导,而小型矿山年产在100万吨以下的目前仅有20%左右,统计局上半年国产原矿量5.94亿吨,同比下降2.20%,总体来看国产矿供应增量较为有限。

总体来看供应端呈现以下特点:1.上半年矿价的大幅上涨带来了部分供应的回归,3月份开始铁矿进口量有加速迹象,半年进口量创历史新高;2.四大矿上半年增量基本在市场预期当中,矿价长期运行在50美金以上供应端弹性会有所恢复,尤其是除四大矿山以外的国外中小矿山产量释放较为迅速;3.铁矿供应端压力仍在累积,如果长时间运行在55美金以上,未来供应端的压力需要引起足够的关注。

需求方面今年一直是铁矿上涨的核心驱动力,主要有两方面,一是钢厂利润,从2015年的经验来而言,高炉的开工率上升带动铁矿价格上涨,但2016年3月份之后,高炉开工率与铁矿价格分化,在高炉开工率维持相对稳定的情况下,铁矿价格继续上行。我们认为,4月份之后,新一轮铁矿的上涨源自钢厂利润上平台,从200-300元/吨的吨钢利润上升至500-600元/吨以上。也就是说,钢厂在自身利润较高的情况下,即使自身开工率变化不大,但也愿意向上游让渡利润。

二是钢厂的原料库存情况,钢厂利润的好坏也决定着钢厂对于原料库存的态度,5月随着钢厂利润的大幅缩减,钢厂普遍以降低库存以及调整结构来化解压力,各钢厂根据自身库存情况降低铁矿库存5-20天不等,同时中品矿的需求开始超越高品矿的需求。也可以认为,4月底到5月底的矿价下跌,更多是因为钢厂去库以及调整结构所致,因为同期高炉开工率从4月底的78.87%上升到5月底的81.22%,上升2.35%,但矿价跌幅达到100元/吨以上。但进入7月以来钢厂对原料库存的态度有所转变,一方面受到行政性减产的干扰,另一方面虽然市场对于金九银十的旺季预期不断强化,但钢厂对于原料库存态度愈发理性,经历了上半年的大起大落后,不会再轻易去主动补库。

总体来看供应端呈现以下特点1.终端需求的超预期好转给钢厂带来的利润改善是今年到目前为止推升矿价的主要动力,但值得注意的是房地产数据连续两个月增速出现全线回落,目前的终端需求更多的还是依赖上半年的惯性延续,但边际贡献有递减的风险;2.上半年极端的产业链供需错配情况在下半年很难再出现,钢厂也很难再取得像上半年那样的超额利润,钢厂的利润空间如果受到压制,那对于上游的利润让渡和原料补库意愿也会有所减弱;3.下半年可能存在的钢铁行业供给侧改革以及环保检查升级可能使得钢厂生产再度面临频繁扰动,实质性利空铁矿需求。

总结:矿价上涨引发供应的回归使得供应端的压力在逐渐积累,市场对于金九银十的旺季预期在价格里已经有所体现,且需要警惕地产增速的持续全面回落导致的终端需求的弱化可能,下半年很难再会出现上半年那种阶段性的供需严重错配所带来的尖锐矛盾,钢厂也很难取得上半年那样的超额利润,从而制约钢厂对于原料的补库意愿,这两者作为上半年铁矿上涨的核心驱动力目前正在逐渐被弱化。

下半年铁矿的矛盾可能会再度向供应端转移,高矿价所引发的供应快速回归或再度成为铁矿的主要矛盾,分合约来看,09合约临近交割或仍有继续上攻动力,01合约继续上行空间有限,逢高沽空思路为主。



2.主持人总结:

国泰君安期货——付阳

    这一轮上涨的第一阶段是超跌的修复,第二阶段是大面积补库所导致,1月传统补库季节今年也没有出现明显的补库,库存的严重超卖催生了价格的上涨,第三阶段是季节性需求因素,4、5月季节性需求已经启动,后面第四阶段主要核心在于刺激性需求能否出现。工业品的核心矛盾仍然在于需求,产业链目前仍然偏谨慎,谨慎时间越久,上涨持续时间越长,需求的好转给产业链带来利润,对于各品种而言只是利润如何分配的问题,总体来看,对三季度仍然偏多。

  对于供给过剩的担忧还没到时候,市场的逻辑仍然是需求好转带动价格上涨,进而带动供给回升。还没有到需求停滞,供给刹不住脚而继续放量,然后供过于求打压价格的时候。

  如果需求同比去年没有减少,觉得今年的普氏均值不会低于55美金,1609合约低于55美元还是多头思路为主。而连铁的底看1701合约,最悲观的去年12月份,普氏指数也没有效打破40美金;现在1701合约47美元附近,前段时间打到42美金多点,如果不能证明今年需求比去年差,1701很难破40美元,这也限制的连铁主力合约的下跌空间。



3.互动交流部分:

某大型资讯网站:

    4月国泰君安期货黑色闭门沙龙形成5、6月将会有一个下跌回调的共识,而实际盘面正如当时预期进行演变。市场并未像一些传言被资金所左右,盘面仍然按照基本面逻辑发展,因此深入现场、了解一线的投资者能更好的把握市场。市场经历了5年的空头市场,绝大多数参与者也都是在空头市场进入市场,所以很多投资者熊市思维并没有转变,从钢厂人员、贸易商以及投资者来交流来看都存在熊市思维。从去年12月到5月前上涨行情是一个非常正常对基本面的反应。而2000元以下的价格是被市场低估的价格。

两周后即将进入季节性旺季,因此支持空头淡季逻辑也即将不再存在。近几个月为淡季,叠加出口不利的情况下,库存并没有大幅累积,9月10月需求旺季里库存增幅增大的概率不大。

去年减掉的1亿吨产能到目前回复5500万吨产能后,再无法继续上升,甚至在高利润情况下,仍然没有复产。5月底6月初今年全年为产能最高点,与5月、9月或10月合约相比1月合约在历史上是一个天然的空头合约,市场投资者对1701合约偏谨慎,同时出口退税政策的不确定性,造成多头的踌躇不前的两个重要原因。

相关部门上半年去产能任务已经完成1/3,1600万吨,下半年继续去除2500-2600万吨产能,环保监管仅仅在江苏和山东实施,河北和山西并未推进,一旦在产钢大省推进,将进一步影响供给面。多铁矿和焦炭并非基本面逻辑,而是做多钢厂利润的逻辑,进而也就是做环保概念,当然政策有很大的不确定性。

竣工面积增加20%,是值得关注的重要数据,需求方面不能只看增速,增速尽管有所回落但是仍然处于增加状态,真正需要关注的数据是在建面积,这也是支持需求所在。

另一个看多的原因是货币宽松方面,而货币宽松传导至实业需要3-6个月时间,上半年至少至5月宽松的货币政策,也将在下半年传导至实业,因此短期不适合做空。

 

某大型贸易商:

   从做期现业务角度来讲,前一段时间期货上涨,现货不跟涨,近期期货上涨,现货也跟涨,螺纹是升水,板材平水,因此目前的策略是保留一定敞口空期货单来进行期现业务。

偏乐观的投资者过多,多头的逻辑是目前库存偏低,但是这个逻辑并不成立,首先与钢厂目前钢厂直供的销售模式比例逐渐增加,直供模式将压缩了库存,另一方面库存的特点是价格上涨是表观库存相对较低,但是一旦价格走软隐形库存就涌现出来,因此库存指标并不能有效的预示价格上涨或下跌。

另外从政策来看银行信贷对钢铁厂非常严格,尽管今年钢厂有一定利润,但从现金流来看钢厂并未改观。一旦有一定库存钢厂将会降价出货,如果仍然出货不畅钢厂将不计利润的抛售现货,来保现金流的做法,这也将增加钢材供应。

 

某大型铁矿贸易商:

    如果库存和利润有一定不确定性,但后续季节性需求旺盛确定的事情,按照铁矿跟着螺纹走,近月和远月都是跟着螺纹走的逻辑来看,螺纹有季节性向好的话,铁矿石也必会有一涨。钢厂库存不多,之前因为贸易商有过一段垒库的经历,但是因为垒库而导致吃过亏的,所以目前钢厂的模式都是按照3-5天一次采购的生产节奏采购,因此螺纹涨矿一定跟涨。预计铁矿石在8月涨至65美金,甚至有可能冲击70美金。

 

某大型投资公司:

下半年宏观来看仍然较为乐观,尽管房地产受东北三省拖累,但全国固定资产投资整体仍然偏乐观。出口方面同样较为乐观,国外需求较为强劲,尤其家电方面企稳有所回升。钢材出口超过我们以前预期,欧美两地需求现场来看出口超越去年,与超过我们去年的预期。

从市场情绪来看,看多的气氛较为浓厚,还没有到需求证伪的时间,因此短期看多,唯一担心的是流动性,流动性是否能够持续下去,有待观察。

 

某大型投资公司:

在此对唐山最新调研情况进行分享:

1.目前焦化厂的利润有50-80元/吨,好的焦化厂有100元/吨的盈利水平。但是今年焦化企业仅有2个半月的盈利时间,4月和5月盈利两个月,7月盈利半个月。这说明因此经过前几年的亏损,焦化厂非常困难,焦化厂没有能力囤货,因为焦化厂市场化管理非常浓厚,目前无论是否有利润焦化厂都是采用焦炭不落地的按计划生产。

2.与高炉不同,焦化厂停产后无法再次复产,6200万吨,现在4500万吨,淘汰了的1700万吨的产能几乎不可能再回到这个市场了。

3.港口库存是做期货交易重要参考指标之一。日韩对澳洲焦煤定价较高,这导致我国焦煤定价同样过高,进而导致国内焦化厂,甚至是唐山地区靠近港口的焦化厂几乎不采用澳煤,只有少部分大型的钢厂附属焦化厂会使用少量澳煤,因此现在焦化企业不用、贸易商不订,导致澳煤在港口库存急剧下降;而这是一个假象,但是有一个显现可能被大家忽视,蒙煤已经超过澳煤成为第一大进口煤源,而蒙煤都是通过铁路至钢厂或陆地仓库,而这一些库存暂未被各大网站统计。

4.由于多数焦化企业都不用澳洲焦煤,采用国产煤或蒙煤因此导致焦炭的硅分和硫分比较高,但为什么不想2015年那样强制使用澳煤而降低硅分和硫分呢?这恰恰说明在焦炭处于紧平衡状态,所以钢厂对焦炭品质的容忍程度增加了,现场调研来看唐山地区的钢厂只要热值达到要求就会采购使用,硅分13.5%,硫分0.8到0.85。而这些焦炭都是不符合交割标准,由此可见目前期货盘面走势并非市场传言的因资金推动,而是由其自身产业逻辑而决定的。

5.环保手段是供给处改革去产能的重要抓手。按照公司法规定如果企业手续齐全政府无法采用行政手段令其减产或停产的,只有通过环保手段对钢厂进行限产,今年园博会、唐山大地震纪念活动、金鸡百花节等重要会议和活动安排在唐山都是有意而为之,高炉一旦关闭,再次复产将会付出很大资金。包括宝钢和武钢合并等都可以看出政府对供给处改革的决心。

 

某大型现货贸易商:

螺纹可交割货并不多,当前这个价格就现货商而言并没有接货的利润和动力,矛盾点在持仓偏大,因此上涨可能性偏大一些。

目前港口库存1亿零9百万吨的矿存货,可用于交割的约3600万吨,能够形成仓单约300-500万吨,这个量相对目前盘面来讲较小,但是并非无货可交。

近期的矿石盘面上的明显的特点是每天高点最高达到现货价格减贴水价格,比如说,按照PB或纽曼合成仓单,假如推算8月现货为500元/吨,那么盘面价格为500元/吨扣除1个月15元贴水,约为485元。其原因就是交割场库原因,如果价格高于这一价格场库将会有意愿交货,但从现场了解下来,贸易商并不愿意交货,更愿意进行现货贸易。

 

某大型投资公司:

目前以空头思路看待市场,就整个黑色系列来看,目前螺纹的价格相对最高,以矿石价格锚定螺纹价格,螺纹在2500元/吨的价位,钢厂保持合理的300-500元/吨的利润,矿石对应60美金,60美金的价格是一个偏高的绝对价格。钢厂作为加工环节,原料为铁矿石,产品为终端消费,中间环节有缓冲作用,当利润高时,生产饱和,但是,从矿石供应来看,今年较去年有所增加,明年也预计继续增加;而下游来看房地产发展通常表现为好一年差两年,今年房地产表现较为强劲,而接下来恐怕无法保证20%多等增长势头,如果需求一旦拐头趋势将很难改变,因此从长期来看可能将进入需求和供给的剪刀差阶段。



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